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【新股指南】东易日盛:受益新型城镇化的全今

作者:admin    来源:未知    发布时间:2021-08-01 07:23    

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  综合地产因素与消费升级趋势,预计家装行业将平稳发展。一方面,家装位处地产链末端,面临地产下行风险,并可能受到精装占比上升之挑战,预期增量房家装需求将放缓;但另一方面,随着二手房销售增加,在我国城市化推进、消费升级的背景下,存量房家装需求的增长不容小觑;此外,家装的消费属性及期房销售占比增加,亦可有效延缓地产波动的周期影响。

  新型城镇化与消费升级两大核心驱动力未变,家装行业产值将稳步增长。根据测算:2010-2015年行业产值CAGR为8.54%,2015年家装行业总产值将达1.43万亿元:其中家装增量产值(含新建住宅装修和二手房交易装修)1.14万亿,存量(存量住宅翻修)产值0.29万亿。预计到 2015 年将达到 1.56 万亿元。

  无法摆脱房地产行业景气度、流动性充裕度等周期性因素的影响。但消费水平的提升是家装行业中长期稳定增长的引擎。近五年复合增长 7%,更具消费属性,可持续性强。家装行业具有高毛利低净利快周转的特征,现金流健康。行业发展趋势从基础施工向“有机整体”发展,集成能力凸显。个人家装行业在业务特点上与住宅精装修、公装都具有较多差异,其消费属性更强,龙头公司市占率更低,未来行业集中度向大品牌、管理好的龙头公司集中将是大趋势。

  公司主要从事个人家庭装修业务(收入占比约 90%),在该市场上处于龙头地位;同时公司亦积极开拓住宅精装修和公装市场。公司拥有从木作产品加工到住宅建筑装饰的完整产业链,在行业处于领先水平。 2012、2013 年被连续评为“中国家居产业百强企业”家装类第一名,也是世界品牌实验室评比中国品牌500强的上榜企业。2012 年公司营业收入为 13.8 亿元,市占率仅为0.1%,未来成长空间极为广阔。

  作为有机整体家装的缔造者和领导者,公司自成立之日起,就通过对商业模式和装饰理念的不断探索,逐步构建起了当前“有机整体家装”的先进理念和直营连锁的品牌家装商业模式。随着人民收入水平的快速增长,民众对品牌消费的意识逐渐增强,其选择品牌装饰进行消费的可能也逐渐增强,家装市场正进入品牌消费时代。随着品牌消费意识的加强,家装公司尤其是上市公司通过渠道扩张和创新营销模式,将带来市场集中度的快速提高。

  公司拥有覆盖全国大部分地区的销售渠道、领先行业的设计研发水平,前瞻性的企业信息化系统和世界级的木作工厂,逐步构建了“有机整体家装”的创新理念。截至 2013 年 6 月30 日,公司销售网络已覆盖全国 106 个城市,其中在全国40 个城市建立了85 家直营连锁店,在全国 66 个城市建立了 86 家加盟店。随着新店开设的规模化启动和渠道下沉,公司通过推出全新的产品线睿筑和爱屋集屋,将完成家装领域从别墅、大户型到中小户型的全覆盖。而良好的现金流、丰富的家装经验和世界级的木作工厂三大独特优势将促使精装修和软装业务也快速增长。

  浅析商业模式与财务特征:(1)产业链整合:家装企业将作为家居集成商整合产业链上下游资源直接对接最终消费者;(2)竞争与渠道:中高端平台竞争,设计主导,以线下直营配合大量体验馆为主,低端看价格和便捷,将套餐化网络化。(3)区域拓展:内涵式扩张效果差,进入核心城市宜采取并购模式;(4)财务特征:高毛利、高期间费用,高现金净流入。

  成长足迹:(1)依托“爱屋集屋”套餐品牌发力中低端市场;(2)转型家居集成商,提高自有材料比重;(3)并购进入北京以外的一二线核心城市并辐射周边三四线)依靠消费者品牌优势和经验,家装补充现金流和上游资源优势做大住宅精装修。

  在了解公司发展历程中,A6、速美、原创三品牌齐头并进,其中速美业务整合公司优势资源,开拓白领家装新蓝海,其收入扩张潜力巨大,值得关注。

  公司与家装同行相比在品牌、设计、管理、研发和规模上有比较优势,三个品牌各自有其主打的竞争力。1)针对高端客户的原创别墅装修:大牌。多年沉积的高端私属定制的品牌内涵。2)针对中高端客户的东易日盛装修:可靠,省心省力。“有机整体家装解决方案”满足了中高端客户对施工品质、环保和省心省力等方面的要求。3)针对中端客户的速美整体家装:性价比高。我们估计中端需求占了家装市场的大部分。公司通过提供内嵌自营木制品的家装套装方案,大幅降低设计师和材料成本并缩短工期,精准的迎合了中端客户对性价比的需求并且有品牌优势,由于标准化程度高易于快速复制,有望在模式成熟后快速扩张。

  公司定位于注重装饰品质与文化品位的大户型、中大户型客户,该类客户具有较高的个人信用和偿付结算能力,公司项目的毛利率水平普遍较高。且由于行业特性,家庭建筑装饰业务采用预收款结算方式,公司整体的现金流显著好于同行业公司。

  展望未来发展趋势:高端的原创是品牌力的基石,只做精品;中高端是主要利润来源,通过新增店数实现快速扩张;速美由于定位在最大的市场,而且容易复制,是长期发展最重要的增长点,未来两年模式有望成熟;与互联网的结合可能在未来还会创造新的盈利模式,可以利用原有网络增加软装等产品的销售。精工装单体订单大,容易提供业绩弹性。

  募投项目:分品牌战略、完善营销网络、增强基础支持力。本次募集资金用于东易日盛家居装饰连锁设计馆、速美家居装饰连锁设计馆、研发中心等3个项目的建设。前两者体现公司家装连锁经营的商业模式,其中“速美”项目将积极推行公司标准化、集约化、套装化的家庭装饰创新模式,实现品牌分层战略、提高市场占有率的战略目标;研发中心项目通过提升自主研发和创新能力,提供基础性的支持作用。

  资本市场的品牌效应有望使得公司客源大量增加,提高公司从一二线城市向三四线城市的辐射作用,为公司带来规模经济效应和范围经济;资本市场资金魔方可有助企业进行产业整合;公司还可以借助资本市场实现优质资源聚集,实现大装饰战略。

  (注:区域扩张,不宜过分乐观。募投项目重点用于开拓非华北市场。新区域的开拓需要一定时间积累客户和口碑;完成供应链本地化;因此短期内费用可能上升较快。)

  房地产行业与宏观经济景气度密切相关,宏观经济景气度对房地产市场有着举足轻重的影响,而宏观经济本身具有周期性、波动性。目前,我国经济处于结构调整的转型过程中,经济增长幅度逐渐放缓,未来宏观经济的景气度面临一定的不确定性。一旦我国经济增幅大幅下滑,甚至受诸多因素的影响而出现系统性的经济危机,房地产开发投资、房屋建筑施工与竣工面积、商品房成交量等将不可避免地出现不同程度的下滑,从而给公司的家庭装饰业务带来不利影响,导致公司经营业绩大幅波动。

  房地产行业的景气度与公司业绩相关性较高,而房地产受宏观政策影响较大,呈现出一定的周期性。未来如果政策趋紧调控加码,可能会导致房地产景气度的再次下滑,从而对公司业绩产生不利影响。

  目前,国内从事家庭装饰的同类企业数量众多,行业竞争激烈,其中有部分企业(如业之峰等)在家庭装修装饰设计、施工、综合配套服务等方面具有一定的竞争力。随着家庭装饰行业整体设计水平和施工质量的不断提高,新材料、新技术、新工艺的不断应用,生产成本的不断降低,家庭装饰行业的竞争将日益加剧,如果公司不能在研发、设计、营销渠道等方面保持竞争优势,公司的行业优势地位将受到挑战。

  公司第一季度主要进行业务宣传和客户资源拓展等项目前期工作,装修施工主要在后三个季度,且第四季度呈更集中的特点。公司采用完工百分比法确认收入,收入确认与施工进度直接相关,因此家庭装饰项目的收入结算与确认大多在后三个季度,且第四季度收入确认往往更多。由于公司各项费用在各季度相对平均,因此营业利润、净利润等经营业绩指标较营业收入季节性波动更大。一般表现为第一季度经营性亏损,第二季度及第三季度一般盈利,第四季度业绩大幅增长;全年业绩主要体现在第四季度。

  公司扩张部分依赖于新开店,如果新店开设进度缓慢或盈利情况低于预期将影响公司整体盈利。同时,公司新业务速美的拓展才刚刚起步,软装的业务模式还在探索阶段,业务的拓展可能出现低于预期的情况。

  由于公司与加盟商签订了《特许经营协议》,加盟商可以有偿使用“东易日盛”商标。公司与特许经营相关的风险主要来自加盟商向客户提供的产品和服务不能与公司保持一致。如果加盟商提供的产品与服务的质量与公司的要求存在较大差距,将损害公司良好的品牌形象及“东易日盛”驰名商标的美誉度,从而产生使公司声誉受损的风险。

  家庭装饰行业具有控制点多、产品线长、业务面广、业务量分散的特点,对公司财务内部控制方面必然提出很高要求。随着公司的业务扩张,分公司、子公司和加盟商的数量将不断增加,公司所提供的结算支持服务量将越来越大。公司在办理结算过程中资金结算量大,单据和结算环节繁多,仍可能存在监管不到位,从而面临财务内部控制执行力度不够的风险。

  建筑装饰行业与土木建筑业、设备安装业并列为建筑业的三大组成部分。建筑装饰行业处于建筑业整体链条的末端,起着完善和美化建筑物以及增加其功能的作用。在建筑行业,根据装修的位置可以分为室内装饰工程和幕墙工程;根据建筑物使用性质的不同,室内装饰工程又可进一步分为公共建筑装饰装修业和住宅装饰装修业。公装工程一般是指对酒店、娱乐中心、写字楼、学校、医院、体育场馆等公共设施进行装饰、装修的工程;住宅装修主要是指以住宅居室内部的装饰为主的工程。在住宅装饰领域,根据业主的不同,又可分为住宅精装修和个人家庭装修。

  东易日盛主要业务为个人家装,业务核心是私属定制的中高端家装。而已上市装饰公司主要属于以公装或者住宅精装修为主,公司是第一家上市的个人家装,公司主业明显区别于已上市住宅精装修公司。

  根据中国建筑装饰协会定义,家装行业是指对家庭居室进行装饰装修和承接家庭居室装饰装修的单位及个人所提供的集成性劳务服务。它是以室内设计(或室内空间设计)为起点和核心,提供室内安装、装潢、修整、室内木工的专业化服务;还包括物料的代购等附属服务。今天足球预测

  1、业务模式不同。个人家装是围绕居民进行的,面对的客户不是开发商,而是个人客户为主,属于B2C零售业务模式。而住宅精装修和公装属于B2B业务模式,面对的是强势的企业、开发商、政府等机构客户。

  2、营销模式[a2] 不同。个人家装主要通过直营连锁店、加盟连锁店、O2O等方式营销赢得消费者。而住宅精装修和公装主要通过招投标签订合同。

  3、项目要求不同。个人家装单体规模比较小,项目周期短,家装客户要求差异化很大,而且对设计要求比较高。而住宅精装修和公装提供的是比较标准化、大批量的装修,单体规模大,项目周期长。

  4、议价能力不同。个人家装多采取协商议价,企业相对于个人有专业上的优势,信息不对称,因而对个人客户议价能力高。而住宅精装修和公装一般采取工程招投标等方式确定合同价格,装饰企业议价能力比较弱。从图2可以看出,家装业主一般分次进行预付款,装饰企业现金流充沛[a3] ,而住宅精装修和公装业主一般按照合同规定采取按照完工进度付款,装修企业垫资严重。

  5、行业驱动因素不同。虽然住宅精装修、公装与个人家装都与房地产开工以及销售情况、投资等有关,但家装的消费属性强于住宅精装修,其驱动力更多来自于居民的消费升级。

  金螳螂自2006年上市以来,动态PE均值约27.7倍。 金螳螂的估值高点曾经是均值的两倍,低点则约为均值的60%。

  预计东易日盛2013年-2015年盈利复合增长率34%,我们认为东易日盛上市后的合理估值中枢为2014年动态PE18-25倍之间。

  财务上看:东易日盛具有高毛利、高期间费用率、高现金净流入的特点,ROE与金螳螂相差不大。

  企业规模上:两家公司市场份额均较低,行业趋于集中,两家龙头公司都受益,但东易日盛目前市场份额更低。

  长江证券:建议询价区间:15.00-19.00元;上市定价区间:15.00-19.00元;

  上海证券:建议询价区间:11.00-13.20元;合理估值区间:12.22-14.67元;

  信达证券:建议询价区间:19.00-23.00元;合理估值区间:19.20-24.00元;

  安信证券:建议询价区间:20.85-23.17元;上市定价区间:26.00-29.00元;

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